Контанго и бэквордация в арбитражном трейдинге

• Контанго происходит от английского contango – на русский можно перевести как надбавка к цене 
• Бэквордация происходит от английского backwardation – на русский можно перевести как отставание цены. 

Эти понятия применяют только для фьючерсных рынков. Для того чтобы объяснить суть, придется немного углубиться в теорию и математические формулы. 

Суть понятий. Теория

Фьючерсные контракты придумали для хеджирования рисков, связанных с базовыми активами. Поэтому, как правило, фьючерсная и спотовая цены не равны друг другу, а связаны следующей формулой

F = S * ert

где: 

• S — это спотовая цена актива, 
• r — безрисковая ставка, 
• t — время до истечения контракта, 
• e — экспонента. 

Простыми словами это значит, что трейдер должен получать доход за владение фьючерсом. Доход должен быть не ниже альтернативных безрисковых вариантов — например, депозитов.

Эта формула не учитывает расходы на физическое хранение товара. Но если мы будем рассматривать товарные фьючерсы с возможностью физической поставки (например, на нефть, металлы, сельскохозяйственные культуры), то дополнительно надо учитывать затраты на физическое хранение. Тогда предыдущая формула изменится:

F = S * e(r+u)*t

где: U — это годовая стоимость хранения

Если фьючерсная цена совпадает с теоретической (то есть рассчитанной по формуле) ценой, такое состояние рынка называют “full carry”. На деле это значит, что фьючерсная цена учитывает все издержки – финансовые и связанные с хранением. 

Но на практике фьючерсная цена часто бывает выше или ниже спотовой цены. В этом случае формулу дополняют еще одним показателем — “удобной доходностью” Y. 

F = S * e(r+u-y)*t

По сути “удобная доходность” – это выгода от физического владения товаром на спотовом рынке. Это понятие применяется только для товарных рынков, потому что на них может возникать дефицит или переизбыток физических товаров. К финансовым рынкам удобную доходность применять нельзя, потому что дефицита фондовых индексов возникнуть не может. 

Например, в конце зимы, когда запасы топлива уже почти израсходованы, вдруг наступают сильные холода. Тогда цены на печное топливо или мазут резко взлетают. В такие моменты хранить на складе топливо выгоднее, чем иметь фьючерсы на него. 

Другой пример – если лето дождливое и холодное, часть урожая зерновых, например, пшеницы, может погибнуть. Если физическое количество пшеницы сокращается, то возникает дефицит, и цены растут. В этом случае тоже хорошо иметь складские запасы товара. 

Что такое контанго и бэквордация

Вот теперь мы наконец добрались до понятий контанго и бэквордации простыми словами. 

Если все накладные расходы выше удобной доходности, то товарный рынок будет находиться в состоянии контанго. В этом случае фьючерсный рынок полностью учитывает расходы на хранение, и трейдерам выгодно продавать товар в будущем, а не прямо сейчас. При состоянии контанго трейдеры ждут роста цен, поэтому контракты с ближайшими месяцами поставки торгуются дешевле, чем более дальние контракты. 

Контанго — это состояние рынка, когда фьючерсные цены превышают спотовые.

Например, сейчас рынок нефти находится в состоянии контанго, потому что контракты с более дальними сроками поставки стоят дороже, чем текущий контракт.

И наоборот. Если все накладные расходы ниже удобной доходности, рынок будет находиться в состоянии бэквордации. В этом случае трейдерам выгодно продавать физический товар немедленно, а не держать его на складах. При состоянии бэквордации трейдеры ждут снижения цен, поэтому контракты с ближайшими месяцами поставки торгуются дороже, чем более дальние контракты. Такой рынок называют “перевернутым”. Бэквордация – это такое состояние рынка, когда спотовые цены превышают фьючерсные. 

Что такое базис

Чаще рынки находятся в состоянии контанго, то есть фьючерсные контракты стоят дороже базовых активов. Это связано с тем, что для покупки фьючерса нужно меньше денег, чем для базового актива. Разницу между гарантийным обеспечением и стоимостью базового актива можно вложить и получить дополнительный доход. Поэтому при равных условиях покупать фьючерсные контракты выгоднее, чем базовый актив.  Разница между ценой фьючерса и ценой актива называется базисом.  Базис может быть отрицательным и положительным. Чем ближе фьючерсный контракт к дате экспирации, тем меньше базис. 

Можно ли заработать на контанго

Понятия контанго и бэквордация используют при работе с календарными спредами и при арбитражных операциях. Значительные отклонения спредов от исторических значений показывают, что на рынке есть явный дисбаланс. Как правило, дисбалансы не длятся долго, и рынок возвращается к нейтральному состоянию. Но бывают и исключения, мы поговорим об этом чуть ниже.   

Рассмотрим пример работы с календарным спредом фьючерса на индекс РТС. Мы построили график спреда RIU0/RIZ0. В третьей версии ATAS были доступны спредовые графики. Скоро они станут доступны и в 5 версии ATAS.

В нашем примере спред = цена RIU0 — цена RIZ0, то есть:

Спред = цена текущего фьючерса (его экспирация будет 17.09.2020) минус цена следующего фьючерса (его экспирация будет 17.12.20).

За рассматриваемый период спред все время положительный, значит рынок находится в перевернутом состоянии – это бэквордация фьючерса. 

Для того чтобы продать или купить спред, надо одновременно открыть две противоположные сделки с ближним и следующим контрактом. Такие сделки называются календарным спредом, и это один из видов арбитражной торговли. 

Если значение спреда слишком низкое по отношению к историческим данным, арбитражер покупает ближний контракт и продает дальний. Если значение спреда  слишком высокое, то наоборот – продает ближний контракт и покупает дальний.  

Считается, что в такой стратегии риски ниже, чем при торговле одним типом контракта. Кроме этого некоторые биржи берут меньшее гарантийное обеспечение за двойные сделки, потому что воспринимают их как “спред”, а не как торговлю отдельными фьючерсами.

В нашем случае 25 июня значение спреда было низким, а 22 июля, 6 и 14 августа значение спреда было высоким. В таблице ниже приведен пример одной теоретической сделки. 

Дата	RIU0	RIZ0	Итоговая прибыль по спреду
25.06.2020 — выход	buy 123060	sell 121990
26.06.2020 — выход	sell 121940	buy 120260
Итого	-1120	+1730	+610

Однако, гарантии прибыли такая торговая стратегия не дает. Трейдер может получить крупные убытки, если обе сделки пойдут против него или убытки по одному типу контракта будут больше, чем прибыль по другому типу контракта. Так же как и в любой другой стратегии здесь нужно предварительно рассчитывать риски и пользоваться защитными стратегиями. 

Контанго, бэквордация и нефтьv

Напомним, что отрицательный базис появляется в состоянии контанго, а положительный базис является в состоянии бэквордации. 

Пример на рынке нефти. В 2009 году календарные спреды между ближайшими контрактами расширялись до аномальных значений и возникали ситуации “диких контанго”, которые продолжались несколько месяцев. Например, в 2009 году календарный спред между февральским и мартовским контрактами расширился до 8 долларов. Хотя с 1997 по 2008 календарный спред колебался в диапазоне от -2 до +2 долларов.

Такая величина спреда в несколько раз превышала полные расходы на хранение нефти, поэтому в теоретических арбитражных моделях подобное состояние рынка не должно было возникнуть. Или арбитражеры должны быстро воспользоваться этой ситуацией и вернуть рынок к равновесию. Однако, ситуация держалась на рынке несколько месяцев и повторилась чуть позже. 

Теория и практика

Теоретически рост объема нефти в хранилищах должен приводить к снижению цен и состоянию контанго. Чем ниже цены, тем больше нефти трейдеры хотят держать в хранилищах, таким образом, состояние контанго углубляется. На практике изменение цен может быть связано со спекулятивными действиями трейдеров. На сайте независимого американского агентства EIA можно посмотреть недельные данные о запасах сырой нефти в хранилище Cushing.

По данным EIA бэквордация фьючерса на нефть может быть связана с увеличением закупок сырой нефти и нефтепереработки.Для работы со спредами надо анализировать исторические данные и контролировать риски. Начальная маржа на нефтяной спред будет значительно меньше маржи на два отдельных контракта, но в течение торговой сессии маржинальные требования могут агрессивно изменяться в зависимости от волатильности.

Покупка календарного спреда означает покупку ближайшего контракта и продажу дальнего контракта. Так как контракты одинакового типа, их не надо “взвешивать” и приводить к единой цене. 

Резюме

• Контанго – это состояние рынка, когда фьючерсные цены превышают спотовые.
• Бэквордация – это такое состояние рынка, когда спотовые цены превышают фьючерсные. 
• Разница между ценой фьючерса и ценой актива называется базисом.