Фундаментальный анализ: что происходило 14-18 февраля

Макро.

Внеочередное заседание ФРС, которого все так ждали, на первый взгляд, закончилось ничем. Ни неожиданного подъёма ставки, ни новых внезапных заявлений. ФРС осторожничает, хотя такой инфляции в США не было четыре десятка лет. Эта ситуация еще раз демонстрирует, что Джером Пауэлл и его друзья следят за индексами не меньше нас, и максимально пытаются не обвалить рынки своими действиями.

Также в понедельник выступил Джеймс Буллард, глава ФРБ Сент-Луиса. Он заявил, что срочно председателю ФРС нужно определиться с тем, когда начать поднимать ставку. И что «доверие к ФРС находится на кону». Это и так всем было понятно. Рынки, начавшие было достаточно бодрое снижение, чуть приободрились. В итоге индексы закончили торговую сессию практически в нейтральной зоне.

Тем не менее, хоть рынки не были ошарашены повышением ставки, это не значит, что члены Комитета ФРС на экстренном заседании пили чай с печеньками и обсуждали, как у кого прошел день. Есть такая штука – «forward guidance» («руководство на будущее»). Это один из основных инструментов ФРС, который заключается в том, что члены комитета могут подавать сигналы о будущей политике.

• Не удивительно, если эти сигналы станут более ястребиными после внеочередного заседания. А это, естественно, будет оказывать повышательное давление на доходности американских облигаций, что для рынков – не лучшая новость.

Что до выступления Кристин Лагард на пленарном заседании Европейского парламента. На первый взгляд, тоже на удивление нейтральное выступление. Посудите сами:

О целях регулятора и будущем монетарной политики. Лагард в очередной раз заявила, что регулятор не будет спешить с отменой стимулирующих мер: «любая корректировка нашей политики будет постепенной». Далее она отметила, что главной целью остается добиться инфляции на уровне 2% в среднесрочной перспективе. Чтобы достичь этого, ЕЦБ будет принимать нужные меры в нужное время. Ожидается, что инфляция вернется к 2% к 2023 г. и далее будет находиться вблизи этого уровня. В ближайшие кварталы регулятор продолжит поэтапно снижать темпы покупки активов и в конце марта прекратит покупки облигаций в рамках программы экстренных закупок в условиях пандемии (PEPP). Лагард отметила, что «мы будем по-прежнему внимательно следить за поступающими данными и изучать их последствия для среднесрочного прогноза инфляции. Эти последствия станут ключевыми параметрами для нашей дальнейшей стратегии. Повышение ставки не произойдет до окончания нашей закупки чистых активов».

Об экономике блока. Несмотря на то, что в 4 квартале 2021 г. ВВП вырос всего на 0,3% (К/К), экономика еврозоны все-таки восстановилась до уровней, предшествовавших пандемии. Среди основных факторов замедления Кристин Лагард назвала: пандемию и связанные с ней ограничения, перебои в цепочках поставок, а также рекордные цены на электроэнергию.

Госпожа Лагард отметила, что последствия «омикрона» для экономики будут не столь разрушительными, как от предыдущих штаммов. В ближайшей перспективе, добавила она, инфляция, вероятно, останется высокой, и перебои в поставках все еще будут сохраняться в течение некоторого времени. Тем не менее, разрешение кризиса в глобальной цепочке поставок позволит экономике вновь набрать обороты в конце этого года.

• Переводя на русский язык… Господа! Все будет хорошо.

В ЕЦБ по-прежнему считают, что в среднесрочной перспективе риски для экономического прогноза в целом сбалансированы. Неопределенность, связанная с пандемией, несколько ослабла. В то же время усилилась геополитическая напряженность, а высокие цены на энергоносители могут привести к прямому повышению ИПЦ, а также к косвенному воздействию на заработную плату. Кроме того, они могут оказать негативное влияние на доходы домохозяйств и прибыль компаний, тем самым снижая экономическую активность и ухудшая перспективы инфляции.

• Ну, это уже просто «новые божественные откровения». По сути, глава финансового института не добавила ничего нового к тому, что она сказала ранее на своей пресс-конференции после ЕЦБ.

Рынки.

Пока рекордная инфляция бушует во всем мире, за Великой Китайской стеной все спокойно. В январе потребительские цены в Китае выросли на 0,9% (г/г). И без того низкая потребительская инфляция замедляется несколько быстрее ожиданий.

Выделим следующие причины:

• Низкий спрос со стороны населения. С одной стороны, неплохо, ведь из-за этого в Китае нет проблемы высокой инфляции. С другой стороны, «спячка» населения откладывает на неопределенный срок реализацию мечты китайского руководства сделать внутренний спрос таким же весомым драйвером роста экономики, как экспорт.
• Снижение продаж жилья на 19% (г/г) затормозило рост цен на недвижимость.
• Снижение инфляции в январе совпало с рекордным ростом новых депозитов домохозяйств.
• Всплеск кредитования в январе опять-таки слабо затронул домохозяйства и ипотечные займы.

Рост цен производителей также замедляется благодаря усилиям китайского руководства по сдерживанию цен на промышленные материалы и уголь. Впрочем, не исключаем краткосрочный характер этого эффекта. Цены на сырье и материалы, используемые производителями, выросли на (г/г) 9,1%. Если смотреть месячную динамику, цены производителей снижаются второй месяц подряд. По сравнению с декабрем снижение составило 0,2%.

Выводы:

• Замедление инфляции производителей в Китае может охладить разгон инфляции в мире.
• По-прежнему высокий разрыв между ценами производителей и потребителей бьет по маржинальности компаний потребительского сектора Китая.
• Низкая инфляция оставляет пространство для дальнейших шагов по смягчению денежно-кредитной политики в Китае.

Риск-аппетит рынка акций США. Тот факт, что он, несмотря на достаточное количество поводов, держится гораздо выше январских минимумов, несомненно, внушает оптимизм. Но к осторожности призывает один из основных лидирующих индикаторов — спред высокодоходных облигаций. Он уверенно и без пауз растет с начала года и уже обновил 12-месячный максимум. Это означает, что инвесторы в облигации требуют все более высокую премию за риск. Практический опыт говорит о том, что в периоды расширения (роста) спреда рисковые рынки находятся под давлением.

Это не означает, что рынок акций США должен обязательно начать падать прямо с этих уровней. Но рост спреда требует исключить импульсивные и агрессивные покупки. По крайней мере, до тех пор, пока сам рынок (индекс S&P500) динамикой цены не подтвердит, что «все в порядке». Признаком этого, могло бы стать возвращение над 200-дневную среднюю и обновление февральских максимумов на 4600. Если это произойдет, то, вероятно, будет сопровождаться сужением (снижением) спреда высокодоходных облигаций. Однако до этого момента рынок акций продолжит оставаться в ситуации неопределенности, при которой пробой 4600 вверх или 4200 вниз имеют примерно одинаковые шансы.

Бэквордация нефтяных фьючерсов. Несмотря на то, что цены на нефть уже не первый день торгуются выше 90$ за баррель, пока с трудом можно назвать текущий рост началом супер бычьего цикла. Скорее наоборот, крупные операторы рынка видят цены на нефть в обозримом будущем ниже текущих отметок.

Если посмотреть на нефтяные фьючерсы, то там наблюдается просто дикая бэквордация — каждый последующий фьючерс дешевле предыдущего на 1-2% (на графике ниже — по вертикали цена фьючерсов, по горизонтали даты экспираций фьючерсов). Декабрьский фьючерс сейчас торгуется по 92$. То есть рынок видит определенные проблемы с предложением нефти, но верит и ставит на то, что это временное явление. Зеркальная ситуация была в марте-апреле 2020 года, когда нефть падала до 16$ за баррель нефти Brent, но более дальние фьючерсы торговались по 25-30$.

• Понятно, что в моменте могут быть любые выбросы наверх, особенно учитывая геополитическую напряженность. Но чуть ли не рекордная бэквордация фьючерсной кривой говорит нам о том, что в мире нет серьезных опасений насчет того, что нефти на всех не хватит. Именно такие ожидания и на рынке в предыдущий суперцикл, который закончился в 2008 году.

Storys.

В последние три недели рынок акций США создает много «шума», но с направлением так и не определился. Колебания индексов довольно широкие, но их значения не изменились с 20-21 января (прежде всего, S&P500 и Nasdaq100). Для спекулянтов, работающих внутри дня, это, наверное, неплохо. Инвесторов с горизонтом несколько лет это тоже вряд ли должно беспокоить. Но вот тем, кому нужно определиться с направлением хотя бы на несколько недель или месяцев, сейчас приходится нелегко. Возможно, немного помочь смогут эти графики.

Для абсолютного направления рынка важна относительная динамика более рискового индекса Nasdaq-100 (QQQ). Нравится это или нет, но закономерность работает, по крайней мере, последние двадцать пять лет. Если Nasdaq-100 растет быстрее S&P-500, то есть, растет соотношение QQQ/SPY, то в эти же периоды, как правило, растет и цена самих QQQ и SPY. Поэтому есть смысл внимательно взглянуть на то, как развиваются события на графике этого соотношения.