Фундаментальный анализ рынка за 20 – 24 декабря

Макро.

То, что сегодня вытворяет Эрдоган со своей экономикой – это не только шоу (хотя многострадальный турецкий народ, на самом деле, искренне жаль) но и урок для всех – как не нужно поступать. Великий Экономист всех времен и народов в очередной раз повысил планку безумия. Только турецкая лира укрепилась до 13,5 к доллару, как он выступил с очередным заявлением. В двух словах — правительство будет возмещать убытки владельцам банковских вкладов в лирах, если турецкая валюта подешевеет на величину, которая превысит проценты по депозитам.

Очень оригинальная мера. Ничего подобного ранее ни в одной из стран не встречалось. Механизм этих компенсаций не был озвучен. Никакого другого механизма кроме печатного станка придумать сложно. Ещё сложнее представить, что подобные меры могут вернуть доверие к национальной валюте. План стабилизации валютного рынка стал полным шоком для аналитиков, которые не могут в полной мере оценить его последствия. План выглядит фантастическим! Правительство, по сути,  хеджирует валютные риски вкладчиков (по депозитам от 3 до 12 месяцев), которым предложен бесплатный колл-опцион на покупку доллара. Но в экономике ничего бесплатного не бывает. Если лира рухнет, то выполнять обязательства будет Минфин. Но объём  потенциальных обязательств по оценкам Bloomberg составляет $265 млрд. (ВВП Турции в 2020г — $720 млрд.). Понятно, что Минфин не сможет выполнить и пятой части этих обязательств. Расчет может строиться на том, что если план не сработает, ЦБ прибегнет к эмиссии.

Вообще, забавно — заявляя о независимой экономической политике, Эрдоган, формально, осуществляет ускоренную валютизацию экономики, то есть лишает финансовую систему страны последних остатков суверенности. Экономика Турции, и её финансовая система становится всё более зависимой от действий ФРС и ЕЦБ. Все последние годы он только подталкивал и людей, и бизнес сберегать в иностранной валюте. А сейчас вдруг решил, что ничем необеспеченных обещаний компенсировать вклады будет достаточно, чтобы развернуть тренд. Нет, теперь как ни крути, ситуацией в экономике Турции будет рулить ФРС.

• В прошлых выпусках мы отмечали, что ситуация в Турции, учитывая тесную интеграцию в мировую экономику, может стать «Черным лебедем» для всех финансовых рынков. Очевидно, что последние действия Эрдогана только лишь ускоряют неизбежность этого события.

Рынки.

• Стоит ли ждать Великого Китайского Ралли в 2022 году?

Пока S&P 500 не уставал обновлять исторические максимумы, котировки китайских компаний, как говорят китайцы, продолжали «скрести дно». Только за прошедший месяц гонконгский индекс Hang Seng снизился на 9,6%, а с февральского пика потери превысили 25%. По данным Bloomberg, индекс MSCI China отстает от мировых аналогов на 37% — худший результат с 1998 года. Падение котировок китайских компаний связано с оттоком иностранного капитала, напуганного регуляторными репрессиями и сложными американо-китайскими отношениями. В результате акции китайских компаний, особенно технологических, сейчас торгуются дешевле глобальных аналогов. Насколько вероятен реванш «китайцев» в наступающем году? Взвесим все «за» и «против».

«За»:

• Низкие оценки растущих компаний. Так, по P/E компании Alibaba, Tencent и Weibo сейчас торгуются на своих исторических минимумах.
• Ожидания мягкой денежно-кредитной политики в Китае в следующем году. Особенно интересно это будет выглядеть на фоне сворачивания QE и повышения ставки в США.
• Осторожные предположения, что пик ужасов регулирования пройден.
• Потребность Китая в иностранных инвестициях, о которой регулярно говорит руководство страны. А значит, должны создавать для этого адекватные условия.
• Крайне низкая доля китайского рынка в портфелях глобальных управляющих. Рано или поздно эту долю будут наращивать в целях повышения диверсификации.

«Против»:

• Негативные факторы, обрушившие котировки китайских компаний, все еще в силе. Это, во-первых, регуляторные риски: на наш взгляд, история с регулированием больших данных еще не отыграна. А во-вторых, напряжение между Китаем и США. В следующем году будут выбирать председателя КНР на следующий срок, наиболее вероятно, что Си будет переизбран. Наверное, было бы наивно ожидать американо-китайского потепления.
• Ужесточение ДКП в США вызовет отток капитала с фондовых рынков развивающихся стран. Не факт, что смягчение в Китае сможет этой волне противостоять: учитывая высокий уровень долга в китайской экономике, заливать рынок деньгами НБК не планирует.
• Итого. Риски по-прежнему серьезные. Китай – история не для консервативного инвестора. Никто не знает, какие факторы – «за» или «против» – перевесят в следующем году. Но в целом, можно смотреть на Китай с умеренным оптимизмом в ожидании восстановления Hang Seng.
• Рост газового рынка Европы разворачивает суда с СПГ.

Помните как у Самуила Маршака — «… За время пути, собачка могла подрасти». Строчка из детского стихотворения как раз подходит к тому, что происходит сейчас на рынке природного газа. Почти весь год Япония, Китай и Южная Корея опережали европейцев в конкуренции за поставки сжиженного природного газа (СПГ), благодаря традиционной ценовой премии. Однако внезапно суда, направлявшиеся в Азию в декабре, резко повернули на Европу. В чем дело? Конечно, в росте стоимости газа в Европе. Во вторник ценник на газ подскочил до рекордных $2187 за 1000 кубов. Что спровоцировано остановкой физических поставок российского СПГ через газопровод «Ямал-Европа» и заявлениями о возможном похолодании.

Сейчас разница между европейскими и азиатскими ценами самая высокая – $350 на спотовом рынке в пользу Европы. Фьючерсные контракты в UK также выросли на 15%, до максимальных $5,7 за терм. Вероятно, еще около 15-20 судов (сверх обычного потока) соблазнятся на взлетевшие цены. Ведь в такой ситуации даже австралийцы впервые за 12 лет подвезли свою партию СПГ.

• Примерный рост цен на газ в Европе составил 650% с начала года. Но есть ощущение, что это далеко не предел. В Великобритании, например, газ обеспечивает 40% выработки энергии и отапливает большинство домов. Конечно, европейскую зиму сложно сравнить с зимой сибирской, но даже в +4 домам нужен обогрев. А учитывая резкое снижение запасов СПГ в Европе (не хватает 15-20 млрд. куб.) континенту придется удерживать высокие цены на зимний период, чтобы привлечь больше газа.

Storys.

Про золото часто приходится слышать, что это «страховка от инфляции». У многих из тех, кто недавно работает с рынками, возникает справедливое удивление, почему же оно тогда не растет в этом году в долларах США, когда инфляция зашкаливает. На самом деле, никакого противоречия тут нет. Все дело в том, что инфляция- это лишь одна из составных частей уравнения, которое влияет на динамику золота. Важен не сам уровень инфляции, а разница между её значением и процентной ставкой.

Например, в стране А. инфляция 2%, а ставка ЦБ и доходность гособлигаций 0% годовых. В стране Б. инфляция 15%, а ставка 20% годовых. Иначе выражаясь, реальная ставка доходности в стране А. составляет -2% (0% минус 2%), а в стране Б. +5% (20% минус 15%). Поэтому, несмотря на то, что сама инфляция выше в стране Б., золото как хедж от инфляции будет работать гораздо лучше для страны А.

Для жителей Турции, где инфляция уже под 21% и растет, а ставка ЦБ «всего» 14%, золото могло стать отличной страховкой от инфляции и обесценения лиры, так как цена золота в турецких лирах более чем удвоилась в 2021 году. А, например, жителей РФ оно не защитило от инфляции, так как наш ЦБ агрессивно ставку поднимает (с начала года в рублях золото теряет около 5%).

Эта зависимость хорошо проиллюстрирована на графике ниже, на примере США. Тут даже не важны конкретные значения цены золота в долларах (оранжевая линия, левая шкала), инфляции или доходности Трежерис. Цена золота тут сравнивается с соотношением Инфляция/Доходность 10-летних Трежерис (синяя линия, правая шкала). Это соотношение растет в те периоды, когда инфляция растет быстрее доходности Трежерис (то есть, реальная доходность снижается). Поэтому в эти периоды чаще всего растет и золото. Наоборот, если соотношение падает, значит, доходность Трежерис растет быстрее инфляции, что приводит к росту реальной доходности и снижению цены золота.

• Не забывайте про эту закономерность, и тогда вас не собьют с толку заголовки СМИ. В странах с «мягким» ЦБ и высокой инфляцией золото будет работать как «страховка» гораздо эффективнее, чем в странах со стабильной инфляцией и «жестким» регулятором.